资本项目开放的政治经济学

    非常感谢交大的邀请，让我有机会跟大家一起讨论人民币国际化和国际货币体系的问题。前一段时间有记者问我，发改委公布了上海金融中心的规划，说上海的目标非常宏大，能不能达到。我说了这么一句话：资本项目不开放，中国任何一个城市都不可能成为全球金融中心。我不是唱衰上海，我实际意思是帮上海讲话。如果若干年以后上海能够做成全球金融中心的话，皆大欢喜，做不成责任也不在上海，是因为没有放开资本项目管制。

    我最近在不同场合都讲这样的观点，即人民币国际化在今后一段时间面临最大的障碍就是资本管制。如果资本管制不开放，只在贸易项下推动人民币的国际化，我们能够达到的人民币国际化潜力只有１０％，还有９０％需要通过资本项目开放来实现。具体的建议我也提了一些，包括对个人和企业换汇的限制必须要放松，ＱＦＩＩ的额度要大幅度增加，银行间市场对外开放的步伐要加快，另外人民币作为一个国际融资的工具必须要发展，其中包括开放国际板和熊猫债的市场。这些东西都很具体，我不想在这里展开讲。今天我想讲从另外一个的角度，讲为什么资本项目必须要开放。这是我学习过去１００多年国际货币体系演进的过程得出的一些感想。

７３年以前资本管制相对有效

    我在这里画了一个图，是三元悖论，假设大家对这个理论都了解了。三元悖论什么意思呢？任何一个国家的货币体系它只能在下面三个变数当中选择两个：货币政策独立、可兑换、固定汇率。过去１００多年经历了很多不同的国际货币体系，我们选择其中三种来讨论：首先是古典的金本位体制，是１９１３年以前的，特点是可兑换、固定汇率，但是没有货币政策独立性。此后相当一段时间，尤其是４４－７３年间的相当部分的时间的大国货币体制，是有独立货币政策、固定汇率和时紧时松的资本管制。最后是７３年布雷顿森林体系之后，多数西方大国的货币体系走向独立货币政策、浮动汇率和资本项目开放。

    这个历史演变的背后有很多的政治经济学的故事。这些大的趋势性的变化不是完全技术性的、经济学的考量，更多的是历史的必然。我简单把这三个阶段当中的政治经济的力量做一个描述。在古典金本位体制下，即１９１３年以前，基本没有独立的货币政策。因为没有独立的货币政策，所以它可以选另外两项，就是资本项目可以开放，同时实施金本位这么一个固定汇率制度。

    我们关键要讨论的是为什么它可以不需要独立的货币政策，什么样的政治体制允许这个情况的发生。有四项很重要的理由。第一，公民投票权不普遍。１８８０年的时候英国的国会当中６０％的席位都被大资本家、大地主占了。资本垄断政治是非常典型的情况，劳工自然没有话语权。第二，工会的力量很小。第三，由于工会力量小，相应地衍生出来的是价格和工资的弹性很高。如果减工资，工人也没有力量影响政治。最后，不少资本家或者债主喜欢通货紧缩。因为他钱多借给别人。如果有通货紧缩，一两黄金原来可以换两头牛，明年收回来的时候可以换三头牛。这是当时的政治体系所造成的它并不需要独立货币政策的背景。即，如果发生国际收支平衡危机，在这些政治条件下，由于劳工没有话语权，保证就业不构成对政府和中央银行政策的主要压力。因此，出现危机时，保证内部稳定（就业）的目标会让位于保证汇率稳定的目标。这是为什么金本位体制可以持续这么长时间的政治经济学的理由。

    从一战以后到７３年的相当时间内，西方主要国家明显增加了货币政策的独立性。由于民主化的过程，在这些西方国家，所有的成年公民都有了投票权，劳工在政治当中起很大作用。它逼使政府关注就业。工会力量也很强大，工资很难往下降，降了以后就有很大的政治反弹。另外银行在经济当中起了很大的作用。一旦出现国际收支危机，政府尤其是央行必须要用宽松货币等政策适应这些民意的压力，即就业保障的压力。因为银行体系的规模很大，不能让银行倒掉，出现银行危机的时候，政府或央行必须要向银行注资。这是为什么货币政策必须要独立（不能被固定汇率绑架）的原因。为了保证国内的目标，在危机的情况下可以放弃汇率稳定这个目标。换句话说，在国内国外目标冲突时会选择国内的目标，这就是货币政策独立性。由于货币政策独立，刚才讲的三元悖论就意味着，它只能在固定汇率和保证资本流动两者之间选一。绝大部分国家选择了资本管制，为什么呢？因为在那个阶段，７３年以前，资本管制还是相对比较有效的。

中国资本项目开放是必然

    最后一个阶段，７３年以后，多数大国走向了独立货币政策加浮动汇率加资本项目开放。为什么要开放？主要是因为如下几个经济和金融条件使资本管制基本失效：第一，经常性项目绝大部分已经开放了，而这又是促进贸易和增长所必须的。只要经常性项目开放，很多资本项的流动可以通过变相的经常性交易来进行的。第二，国际资本和经济总量相比，这个比例已经很高了。跟１００年以前相比这个比例增加了１０倍。全球的资金这么多，只要你经济和汇率失衡，它会通过各种各样的方式冲击你的市场。第三，虽然资本项目没有开放，但是由于全球化，跨国公司成为全球贸易的主要管道。跨国公司可以在全球的几十个国家的分公司的体系之内进行交易，这就提供了资本在国家之间套利的管道。即使资本项名义是上管制的，实际上管不住。第四，跨国银行内部的交易也为资本跨境流动提供了很重要的通道。最后就是离岸市场对境内市场的倒逼机制。欧洲美元市场开放了一段时间以后，国内的银行体系受不了了，很多业务流失海外，国内就出现了很强的力量要推动国内金融管制和资本项目的开放。

    我讲了这么半天，意思是说，中国所面临的资本项目的开放也是必然的。刚才提到的那些推动西方国家资本项目开放的因素全部适用于中国。第一，中国的公民社会力量在崛起。虽然我们没有像西方式的直选等，但是我们现在公民力量已经很强，很多ＮＧＯ，大概２﹒５亿的微博，这些都是公民力量的表现。政府不得不将民生作为主要政策目标，因此货币政策必须要有独立性，不能被汇率绑架。第二，在此条件下，你只能在浮动汇率和资本管制之间两取一。第三，出于上面讲的几个原因（如经常项目的开放、大量跨国公司╱跨国银行的业务、离岸业务的发展、国际资本的巨大规模、金融创新等），资本管制是管不住的。最后必须要走向浮动汇率和资本项目开放。

    有人说，我们走向资本项目的开放是长期趋势，可以慢慢来。大家看这张图，可以给我们一些紧逼感。这张图比较了中国和其他主要新兴国家的汇率弹性和资本项目开放程度，横轴是汇率弹性，纵轴是资本管制的松紧程度。不幸的是中国在最左下角，说明与中国发展程度类型的国家相比，中国的汇率弹性最低，而资本管制最严。我希望３、５年之后中国能走向马来西亚所处的位置。谢谢大家。

    （本文为作者在２月１８日第三届上海金融论坛上的发言，文字略有增删）