龙年投资趋势的变化

    春节期间，笔者一直留守香港。不过在龙年的第一天，笔者应美国彭博电视台（Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ　ＴＶ）的邀请，与环球华人拜年，同时分析龙年经济和市场走势。由于欧美日本市场并没有休市，交易如常，一进入电视台，一点也感受不到休假气氛，反之工作气氛依然浓厚。

    随着内地股市在春节前完成反弹后，年报业绩和政策因素将主导市场方向。由于欧债危机局势依然微妙，即使内地股市持续出现突破，港股市场也将呈现分化的表现，不同的板块，尤其是中资板块为甚。龙年之企业财务业绩以及内地调控政策变化的信号将驱动不同的板块出现不同的表现。

经济避过硬着陆

    微观数据尚未出台，但宏观数据在春节前已经陆续出台。２０１２年１月１７日，国家统计局发布２０１１年宏观经济运行数据。２０１１年经济增长速度平稳回落，避免了硬着陆的发生。２０１１年ＧＤＰ增长及第四季度增长基本符合我们的预期，１２月工业增加值同比增长１２﹒８％，环比增长１﹒１０％则胜于市场预期，重工业增长速度回升幅度大于轻工业。１２月发电量同比增加９﹒７％，增长速度较上月回升１﹒２％，显着好过去年同期水平。今年年底节能减排政策对工业生产影响相对较小，工业生产释放产能对第四季度经济增长速度拉动作用明显。

房产投资增速将急滑

    城镇固定资产投资全年增长２３﹒８％，维持逐步回落态势。其中，受农田水利投资的影响，农业投资比上年增长２５％，同比增长速度较２０１０年有较快上升；基础设施投资增长速度明显回落，全年增长速度仅为５﹒９％，同比增长速度较２０１０年回落１４﹒３％。制造业投资维持较快增长速度，全年增长３１﹒８％。新开工项目继续回落，单月固定投资增长速度大幅下滑，根据我们的测算，增长速度已降至个位数。房地产投资在第四季度延续回落趋势。全年房地产投资名义增长速度２７﹒９％，较前三季度回落４﹒１％；全年房屋新开工面积增长１６﹒２％，增长速度较上年大幅回落２４﹒４％；受房地产调控政策的影响，去年房地产新开工面积大幅回落，商品待售面积大幅上升。我们预计今年房地产调控政策不会有实质性的放松，全年房地产投资增长速度将会大幅下滑。

物价将进一步回落

    整体而言，全年数据显示２０１１年经济增长速度稳步回落，物价水平逐渐得到控制，避免了经济的硬着陆，周边形势逐步恶化导致内地贸易顺差逐步收窄。对于龙年，我们认为经济政策将在支持实体经济发展和防范系统性金融风险两目标之间权衡取舍，政策放松的空间和力度必然受到限制，预计全年信贷总量约为８万亿元左右，实际货币供应增长速度在１５％左右。

    对于今年第一季度，我们认为在调控政策的作用下，国内总需求将进一步下降，物价亦会进一步回落；受房地产投资拖累，固定投资增长速度维持下滑趋势。另外，１至３月是欧债风险最为集中的暴露期，出口形势也不容乐观。整体而言，我们维持经济第一及第二季度继续向下调整的估计，预计第一季度ＧＤＰ同比增长速度约为８﹒３％。目前估计内地政策以适当加快信贷投放节奏为主，由于春节前并无下调存款准备金率，节后下调存款准备金率的机会较大。

人民币升值预期续回升

    另外，在２０１２年１月１３日，中国人民银行公布了２０１１年１２月金融机构外汇占款为１００３亿元，该数据已是连续三个月负增长。观察国际资本对基础货币的影响应参考中国人民银行资产负债表中的外汇资产项（即中国人民银行外汇占款）。从外汇占款的形成过程来看，贸易企业通过出口货物获得外汇收入，然后到商业银行进行结汇操作，把外汇兑换成人民币，计入商业银行的资产负债表；如果商业银行与中国人民银行再次进行结汇操作，把这部分外汇兑换成人民币，才计入中国人民银行的资产负债表，这样才对基础货币的投放产生影响。反之，如果商业银行不与中国人民银行进行结售汇操作，是无法对基础货币产生影响的。

    人民币升值预期对外汇占款流向有较佳的解释能力，升值预期的强弱实际上反映了国际资本流入或流出的方向，以及强弱程度。若我们每天观察升值预期的走势，或许可以提前对外汇占款的方向作出预测。从１月份升值预期的走势来看，升值预期出现了较为明显的并且持续的回升趋势，外汇供求指数从侧面印证了外汇占款的走势，我们认为１月份的外汇占款有较大机会出现回升。

人行将下调存款准备金率

    我们认为人民币汇率升值将进入平台期，汇率波动的弹性增加。我们预计，在欧债危机的演进仍存在较大不确定性的情况下，２０１２年１至４月的外汇占款增长量较低。之后，随着欧债危机的缓解，避险情绪的缓和，外汇占款会逐渐好转，恢复至每月２０００亿元的正常水平，预计２０１２年全年外汇占款为两万亿左右。

    对于未来货币政策工具的选择和运用，我们认为仍然以数量工具为主，中国人民银行非常审慎使用存款准备金率的调整工具。不过由于２０１１年第四季度和未来１至４月的外汇占款下降，银行间流动性较为紧张。正如上文所言，预计春节过后会下调存款准备金率。但随着外汇占款逐渐恢复正常水平，下调存款准备金率的次数会低于市场预期。

不对称减息机会较高

    更需要注意的是，春节过后，中国人民银行仍然面临着回收流动性的压力，下调存款准备金的时点预计会略有延后。商业银行法虽然规定了７５％的存贷比率，但对存款的统计口径等并未有严格的界定，伴随着银行存贷比率压力的增加，与欧债危机演变难以预期，预计监管层在执行层面会有放松。如果未来通胀水平下降到３％以下，则有可能会减息一次，不过，以不对称减息的机会较高，即“存款利率不变、但贷款利率下调”，以减轻企业的利息负担，达到经济“稳中求进”的目标。