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资本市场就这么简单
张化桥
作者:张化桥评论评论:点击率点击率:

发表时间: 2017-05-17 12:38:41

作者介绍

在瑞士银行工作11年(中国研究部主管,投行部副主管)。2006-08年任深圳控股COO。1986-89年任职人民银行总行。1991-94年,堪培拉大学金融学讲师。先后在人民银行研究生部和澳大利亚国立大学获经济学硕士学位。

  本文是在IDG优秀企业“私享会”的发言。

  各位,刚才,我给大家展示了95家A+H公司在两地市场的估值差距。你看到什么规律了吗?

  小公司,烂公司或者行业不好的公司在A股市场有极大的优越性,而好公司,和大公司没有,而且有些公司(比如,平安、海螺、沪宁、青啤、潍柴、福耀等)的估值甚至倒挂:H股高于自己的A股。另外,还有一半的公司的估值只有20-30%的差別而已。

  上述表格反映的是5月5日的情況。过去的一周,由于A股连跌,港股连涨,因此,更多的公司把差距缩小了。

  未来几年,这种状况将更加明显?为什么?

  1.价值回归,

  2.国内IPO的加快,金融业(銀行、保险、理财)的整顿,

  3.股民逐渐变得聪明。

  上市其实很简单,它就是卖股份。你卖得太贵了,就有人要吃亏,他就会记得你。举个著名的例子。某大公司很优秀。它十年前在香港上市。它的每股净资产从3.2港元涨到了现在的11港元。但是现在的股价仅比十年前略高而已,而且过去十年里,它在绝大部分时间一直潜水,有些时候甚至比上市价格低一半,或低70-80%。你想想,他们罪了多少人,挨了多少骂,忍受了多少焦虑!所以,过去十年,该公司一直在为上市价格过高做填充,补课。

  大家知道,在短期內,上市公司有很多办法推高利润,比如,减少营销支出,或把成品塞到客户和经销商的渠道里,或出卖一个子公司或进行物业重估,或把费用延后或资本化,或让大股东补贴公司,或者干脆做点假帐,等等。

  但是,这些都不能持续。而且,今年夸大了利润,会拖低未来的增长率,和ROE。长期来看,你是瞎折腾。

  每个人都爱谈品牌和客户体验,但是大家容易忘记自己在资本市场的品牌和股东们的体验。最近,辉山乳业出了一些小问题。政府要求一众银行做到三点:不抽贷,不保全,还有第三条比较有趣:不上征信。注意:资本市场也有独立的征信记录!

  关于去哪里上市的问题,只要你明白了一件事,就行了。上市只是万里之行的一个里程碑,不是目的地。上市的过程越简单快捷越好。很多公司在上市时,轰轰烈烈,但是,管理层为了上市,大伤元气,心力交瘁,而且做了不少坏事,耗了不少钱,这太不值得:企业上市了,业务拖垮了。为了上市(特別是A股上市)你需要维持管理层的稳定性,业务的连续性,屏住呼吸,捆住手脚,忍住本来应该做的战略调整等等,对公司伤害很大。

  注意:好公司永远是贱卖的。因为你的股票一直往上涨,所以你每次卖股票都是亏的。比如腾讯,亚马逊或者中国燃气。只有烂公司才能永远抓住高点卖股票。因为它的股价不断跌,所以每次卖股票都是对的。我在投行工作时,曾帮某企业配售过几次股票。每次配完之后,我就心情紧张,因为只要股票不跌,这位老兄就会不高兴,因为他没抓住高点,他会责怪我。

  究竟去哪里上市最佳,我认为很难一概而论,因为每个公司的背景不同。不过,有几个因素要考虑:

  1.A股仍需排队,香港和美国无需,

  2.中国内地的监管当局对上市的时机和价格有限制,港美没有,

  3.上市后,国内监管很细,而港美以披露为主。比如关联交易、增发、并购、资金用途、减持等等。

  4.A股在上市后价格贵,有利于老股东套现和抵押贷款,当然也碰到大量的限制,港美很少限制。

  5.任何行业的企业都可以在港美上市,但是有些行业的企业(比如,类金融、信托、烟草、博彩、也许餐饮)不能在A股上市。不允许。

  6.一般来说,港美上市的企业在过了6个月的禁售期之后,没有在减持、增发和并购方面的限制。A股有,而且政策常变。

  7.港美无所谓“主营业务”,融资用途可以任意改变,后续融资和并购可以随时进行,这给管理层很多灵活性。而A股限制很多。

  香港的互联网公司不多,除了腾讯,网龙(787.hk),科通芯城(400.hk),美图(1357.hk),也许金蝶(268.hk),中国信贷(8207.hk),等等。老实讲,这些公司的估值是相当不错的,如果它们有A股的话,A股的股价也不会更高,甚至可能更低。千万不要忘了,香港上巿公司的管理层根本不需要知道交易所和证监会领导的名字,甚至办公室的地址。你想想这是多么大的解脱啊!

  另外,股东们,作为资产配置的一部分,有点外汇也不是什么坏事吧?

  做IPO,选哪个投行?我认为,中国内地前30家,和香港前20家大券商(即投行)都非常好,绰绰有余。投行的核心竞争力是忽悠,可你別上当。上市,增发,并购等都不是高科技,只要勤快,真诚就行。这几年,香港养成了一个坏习惯,经常出现二十多个投行共同承销一个IPO的例子。这种大合唱说明投行的产能严重过剩,它也浪费了管理层大量的协调时间。我建议你只聘一个投行,最多两个,让他们吃饱吃好,专心做事。

  科技行业的IPO,瑞信,摩根斯担利和高盛做的最多,但是他们手上接的活儿也太多,有时难免人手不够。那么,花旗,美林,UBS或Jeffries能做吗?当然。也许做得更好。须知,你如果挤到瑞信或摩根,它的股票分析师也许顾不上你。在任何投行,一个行业一般只有1-2个主要的分析师。在港美,分析师又确实非常独立。投行的老板也不敢影响她(他)。

  一个IPO是否成功,上市的时机,行业的性感程度和公司的质量是关健。投行的作用并不大。公司的管理层是最重要的销售员。某个投行做你的上市,并非它的六万员工都在为你卖力。其实只有几个人在做你的项目,而且你也只是该投行今年的上百个项目之一。

  拟上市公司跟投行MD打得火热。但后来突然发现主管的分析师不看好,或者主管的分析师突然跳槽了,接任的主管分析师不支持你的公司。于是,这个投行会被迫放弃你的上市。有时候,分析师烦燥,耍脾气说,“同质化太严重”,或者,“没有什么卖点”,不想做你的IPO报告,你一点办法也没有。本人在UBS当研究部主管的七年里,不论对和错,也毙掉过投行部热衷的几个上市标的。我听过一个笑话,拟上市公司跟分析师打交道,就象跟18岁的女孩子谈恋爱一样。你必须很温柔。她娇气,可你千万不能生气!

  如果你去香港特別是美国上市,你的高管里最好有一个英文很好的人。注意:大学外语专业毕业,或者留过学,不等于外语好!

  管理层的朋友圈子内经常有各种专家,和说客,出各种馊主意,不少人还建议管理层做坏事,耍小把戏,明智的管理层都知道该把精力放在正道儿上。

  香港的上市,大家喜欢找大批基石投资者和锚定投资者。这是缺乏自信的表现。

  大多数公司在港美上市之后不会有分析师写正式的报告。即使主承销商的分析师也可能很快拋弃你,因为他们确实顾不上你。但我认为,这没关系。如果你的业绩越做越好,众多分析师会重新覆盖你的。

  最后一点,借壳上市也很好。A股有顺丰、分众传媒、奥马电器等。香港借壳比比皆是。大公司小公司,国企民企都有。几百亿市值甚至几千亿市值的公司也照样借売(比如,华润燃气、中国燃气、中信股份、中国信贷、深圳国际、国美等)。我当了十几年分析师,担白讲,分析师并不歧视借壳的公司。最近的一个借壳上市是金融科技:杭州的优质产品,51信用卡。

  索罗斯曾经说过一个俏皮话,“基本面决定股价,但股价也可以决定基本面”。何解?资本市场可以造英雄,也可以毁英雄。善用吧!


  转载自张化桥博客。

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