慢增长时代

    由于出口疲软以及房地产泡沫破裂，中国的经济增长正在放缓。除非能够推进痛苦的结构性改革，否则增长将长期放缓。

    在可预见的未来，结构性问题难以解决。中国很可能将会通过迫使银行进行不盈利的业务，避免对于资产负债表清理和供应方整合十分必要的企业破产。这一举措将抑制经济发展。

    财政或货币激励无法恢复增长。用于刺激经济的资金将会进入过剩的低效率高通胀的政府固定投资项目。

    2011年，中国的人均收入为5000美元。这不到全球平均水平的一半，是OECD国家收入水平的十分之一。在人均收入达到15000美元之前，中国有潜力继续保持较高的增长率。然而，似乎很少有人愿意接受痛苦的改革以完全实现中国的潜力。

债务过多与需求不平衡

    中国的债务主要集中在企业和地方政府手中。总体来看，中国经济的杠杆率并没有过高。据2011年10月的报告，国内信贷65万亿元，占GDP的145%。这一数字本身并不是很高。但是，银行系统的表外资产以及正式金融机构外的借贷活动会大大增加中国的负债程度。金融机构总资产约为GDP的2倍。中国官方确认的金融资产约为GDP的2.6倍。这两个数字表明金融系统外的借贷规模相当大。中国非金融部门的债务总额很可能超过GDP的200%。

    中国地方政府和企业的债务集中是个大问题。地方政府债务通常是收入的3倍，有些地方超过了10倍。很多沿海乡镇企业的债务是当地GDP的2倍还要多。如此高的杠杆率是很难持续的。这两个部门很可能都无法还清债务。

    企业债务通常会变成房地产投资，最终又会变成地方政府收入。随着房地产泡沫破裂，地方政府的收入将面临很大压力。这将增加地方政府偿还债务的难度。

    然而，无力还债并不会导致破产。近来的趋势表明，尽管地方政府和企业无法偿还债务，银行还是会继续贷款。

    由地方政府和国有企业所主导的过度投资已经成为中国支持其需求的主导力量。由于债务积累，用新债务开展更多的投资已经成为保持正流动性的惟一选择。这种骑虎难下的态势导致中国经济与投资的关联性越来越强。

    2001年，城镇固定资产投资占GDP的25%。2006年这一数字猛增到了43%，2010年达到60%，预计2011年为65%。过去十年内，固定资产投资增长超过GDP增长四分之三。这一趋势是疯狂的。

    中国的固定资产投资是供应驱动的，亦即始于政府项目。相关政府随后就会用其掌握的各种途径增加收入。由于对政府权力不加限制，家庭部门将不可避免地遭受压榨盘剥。高房价、通胀、税收和各种收费都是为了给政府项目融资。

    中国的灰色收入占GDP总量的十分之一。大部分来自固定资产投资。这种从民众到少数精英的收入再分配非常不利于社会稳定。何况，不少大规模投资仅仅是劳民伤财的面子工程。中国人均收入不足全球平均水平的一半，实在经受不起如此大规模的浪费。

必须推动结构性改革

    从2011年夏天开始，中国经济开始显著放缓。欧债危机是导火索，国内房地产泡沫破裂加剧了放缓。房地产泡沫曾经是流动性机器，将房地产开发商和购房者从银行获取的贷款转换成地方政府的收入，地方政府再利用这部分收入和银行贷款开展固定资产投资。流动性机器的故障使很多地方政府停止了固定资产投资项目。

    随着放缓的持续，要求货币和财政刺激的呼声必然甚嚣尘上。这种刺激最终又会流入固定资产投资，之后就会是通胀。这相当于对货币持有人征税，为低效的固定资产投资融资。尽管以刺激政策支持固定资产投资并不合理，但是2012年这种事情还是会发生。

    中国目前的放缓不仅仅是一个周期性现象，投资和出口增长模式正在走上绝路。全球贸易不可能重回高增长。没有出口繁荣，就没有收入可以负担得起这种低效的固定资产投资。纯周期性的政策解决方案不可能让经济走出低迷。

    如果中国想要恢复增长，就必须允许市场充分发挥作用。失败的企业必须关闭或出售。由于劳动力和资源的短缺，以及环境保护成本的上升，中国的成本结构将持续上升。分散的产业结构是不可行的。将资源整合到合适的地方，可以提高效率，抵消成本上升的影响。

    此外，中国必须提升价值链以应对成本上升。虽然中国的出口居全球之冠，但是美国和德国也没有落后太多，其劳动力成本是中国的10倍，它们通过做中国做不到的事情支持了本国的出口。如果中国能够产业升级，进入德国、日本和美国现在所占领的市场，中国将会开拓一个很大的市场。当前的工业结构使中国无法进入高附加值市场，因为企业规模太小，利润太低，不足以负担研发费用。如果中国想要提升其产业基地在价值链上的位置，就必须整合当前分散的产业结构。

    资源集中在政府手中已经严重拖累了经济。政治是中国大多数问题的根源。如果想要提升经济在价值链上的位置，就要扭转这种趋势。中国应当考虑减少政府在国有企业中的股份，对私有企业开放现在由国有企业所垄断的行业。

    如果对需求的支持与结构性改革相吻合，那么这种支持就是值得的，否则就只是在支持一个低效的、不可持续的经济结构。任何刺激政策都应该支持消费，而不是支持投资，以此消除结构性失衡。

    减税是支持需求的最佳途径。货币刺激或增加财政支出只会支持低效的固定资产投资，让情况每况愈下。

稳定的代价是滞胀

    微观证据表明，中国正在试图维系现存经济结构，而非调整。地方政府对银行施压，要求其支持失败的企业。地方政府债务很可能会续期。企业、银行和地方政府在将来很长一段时间都将会变成僵尸。为了维护稳定而付出的代价就是滞胀。

    中国面对当前经济挑战的态度，非常类似于20年前的日本，强调稳定大于一切。日本已经缓慢地消化了金融泡沫的后果，企业、银行和地方政府都变成了僵尸。当然，中国以更低的人均收入进入了这样一个时期。滞胀将使数以亿计的民众沦为低收入人群。

    中国很可能将会自力更生地从低增长阶段崛起，因为企业将最终学会用中国的劳动力创造更高的附加值，进口替代和出口扩大可能会接踵而来，贸易也随之再度兴起。但是，这可能还要等待很多年。除非能很快出台一份条理清晰、前后一致的全面结构性调整方案，否则中国将面临长期低增长。

    中国的人均收入只有5000美元。由于过度投资，家庭消费只占收入的三分之一。中国的生活水平仍然相对较低。如果陷入这一低水平陷阱无法脱身，将是一场悲剧。

    20年前，日本的人均收入已经和其他发达国家不相上下，滞胀并不是一个很坏的前景。而且，由于成本较高，日本难以恢复高增长。有人可能会认为，日本在很长的时间里消化泡沫的后果，不失为明智的选择。

    今天中国要做的权衡和当年的日本完全不同。一方面，中国的成本仍然比较低，通过产业升级，高增长是可以恢复的。另一方面，当前的人均收入对大多数民众而言都太低了。

    避免破产对股市来说是非常糟糕的。得到银行支持的失败企业将会压低健康企业的利润，银行也会遭受可怕的恶果。股市由于利润率过低将会长期保持低迷。2012年的某些时候，政府可能会尝试对股市提供流动性支持，但是其效果将会非常短暂。没有企业盈利的良好环境，股市无法正常运转。

    软着陆不一定是好事，硬着陆也不一定是坏事。事实上，如果中国现在发生硬着陆，很可能将推动中国进行痛苦的改革，此后经济将会保持长期繁荣。但是，现在看来这似乎不可能发生。中国经济正在软着陆，因为政府不允许银行中断对失败企业的信贷。在庆祝经济软着陆之时，也应当记住所付出的代价。

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